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中国股市大动荡

由Edoardo Maria Nofri执笔

上海和深圳是中国大陆的两大金融中心。2015年初以来,上交所和深交所两家证券交易所遵循着相似的轨迹。虽然我们可以根据上海证券交易所综合指数(简称“上证综指”)解释现状,但两家证券交易所近期遭遇泡沫紧缩的原因却是相同的。

自6月12日达到峰值后,上证综指跌近30%,可谓20年来最严重的大规模抛售。当股市经历如此暴跌时,便需要调查一系列因素。

在试着解释导致近期动荡的主要因素之前,我希望与读者分享约翰•梅纳德•凯恩斯在其1936年出版的著作《就业、利息和货币通论》提出的“动物精神”的概念。鉴于散户(粗略估计为9,000万人)占到世界第二大股市交易总量的四分之三,这就十分有必要绍人类的行为习惯。

凯恩斯使用“动物精神”来描述人类的行为;在经济学中,这大体上与信任有关。动物精神被列入或产生信任,这是股市遭受了毁灭性冲击的第一个原因。

中国证券交易所发展迅速,尤其是去年。股票价格飙涨,所有人对无止境的增长趋势都充满信心。凯恩斯在关于动物精神的讨论中提出,信心的波动不总是合乎逻辑的。有些时候,人们信心满满,相关情绪有利于创造充满信心的环境。他们自发地作出决定;他们直觉认为会成功,不容易产生怀疑。这多少解释了导致目前股市严重动荡的心理机制。近来,中国公共机构增加了机构投资者和散户的信心。主管机关引入的信心是散户暴涨的主要原因。大量散户匮乏金融市场知识,加剧了过度自信的状况。大量“夫妻”投资者和缺乏经验的投资者随意地进行市场操作,极容易导致大规模抛售或买进,这与上个月的情况类似。

投资者暴涨的另一个原因是投资机会的匮乏。缺乏投资机会使得投资者,尤其是散户,难以通过个人储蓄获得满意的经济回报。中国的个人储蓄水平非常高:由于社会福利体系仍未完善,大多数中国人必须为退休和医疗存钱。确实,房地产市场的发展放缓之后,股市成为主要的投资和投机工具。因此,中国股市的投资金额和交易量已经超过纽交所。

大规模资金注入股市的另一大原因是:保证金贷款的新规定。2010年,中国正式启动了券商的融资融券业务试点。2012年,通过成立中国证券金融股份有限公司(China Securities Finance Corporation),中国扩大了对该计划的实施力度。该公司由国有的证券交易所成立,专门负责向券商提供资金以借给客户。为了推动市场发展,政府向个人投资者开放了贷款渠道。过度自信加上保证金贷款为股市繁荣创造了条件,但股票价值不再反映其公允价值。繁荣期的投注有可能一发不可收拾。

然而,受到严格监管和相对透明的官方保证金贷款只是中国杠杆股票投资的冰山一角。影子银行体系相对扩大了保证金贷款的规模。

房地产市场紧缩以后,中国的影子银行越来越警惕经济放缓,纷纷转向股市,从而助涨了不受管理的保证金贷款的激增。对于券商开展的标准融资融券业务,只有证券户头的现金和股票价值50万元人民币以上的投资者才可以参与。投资者的杠杆上限为,每1元人民币的自有资金,最多可以获得2元人民币贷款。此外,只有特定股票才可用于融资融券交易。然而,在保证金贷款灰色市场的模糊世界里,却没什么规则可言。保证金贷款的杠杆可以达到5:1或者更高,投资者可以下注的股票也没有限制。在不受监管的信用体系下,其后果可能很严重。如前所述,当个人希望从中国经纪公司获得贷款,必须持有至少50万元股本或现金。如果投资人没有50万资金,可以通过非官方信贷体系取得资金。结果是高杠杆在某个点将失去控制。

由于经纪公司直接从中资银行取得资金,经济动荡将对整体经济造成巨大的影响。雷曼兄弟违约以后,所有人都意识到银行是能够打破全球金融均势的金融机构。这就是政府采取严格措施控制损失的原因。

影子银行系统的结构是复杂但清晰的,包括数个层级,每一层提供与本层控制金额相应的特别利率。另一个层面的P2P信用体系是单纯的网上贷款机制。影子银行体系的使用者可获得更多的技术。利用新技术,可以通过账户追踪软件控制客户,贷款人在某种程度上获得保护。当市场看跌,无法满足保证金要求时,可以决定卖出股票。

过去几年,中国涌现了大量所谓“配资”公司,它们差不多会为任何有需要的人提供保证金贷款。在券商处开设证券账户后,配资公司使用软件将该账户分为多个子账户,使配资公司的客户能够独立开展交易。作为官方账户所有者,配资公司拥有最终控制权,一旦投资者亏损过于严重,它可以清盘任何子账户。过去几个月,中国证券监管机构试图叫停这些资金渠道。6月13日出现了转折,证监会公布了后续规定,明令禁止券商与配资公司合作,为其提供电子交易系统的直接访问权。在之后的星期一,中国股市开始大幅下跌。

上证综指疯狂上涨(12个月上涨了150%)并于6月12日达到峰值以后,股票市值开始急剧下跌,短短1个月损失了三分之一。6月12日至7月8日,上证综指从5166点降至3234点。

股市大跌以后,北京积极采取干预措施。6月27日周六,中国人民银行(PBOC)下调官方利率并降低满足一定标准的存款准备金率。尽管这些措施似乎旨在防止国内股市崩溃,但却阻止不了股票交易值的逐步下跌。

7月的第一周,政府决定暂停首次公开发行股票(IPO)。IPO的暂停使近30家希望募集超过90亿人民币(约合14.5亿美元)的公司受到影响。 7月1日,中国证监会临危受命,允许证券公司推出融资融券合同并放宽抵押要求,防止股市进一步下跌。通过向证券公司提供更多资金以便贷款给股票投资者,监管机构大幅度地改变了融资融券政策。尽管如此,上海指数继续下跌。

7月的第一个周末,金融机构采取了股票交易的新措施。在这个紧张的周末,政府监督了数项遏制抛售狂潮的举措。在7月4日的会议上,证券公司被要求支持市场干预策略。在一份联合声明中,证券公司宣布,为稳定股市,他们将斥资至少1200亿元购买上交所和深交所上市的蓝筹股挂钩的交易所交易基金。此外,证券公司承诺在指数达到至少4500点之前,将保留自有资金所持有的所有股票。

新股发行被暂停,外国人购买股票的配额增加,中国人民银行向中国证券金融公司提供流动性,以便为从事保证金贷款的合格证券公司提供贷款,稳定市场。大量流动性的引入旨在提高市场的有限流动性。最大10%的每日股票价格波动限制是一个重要的规则,有助于控制不可预测性,但却成为大规模抛售情况下流动性稀缺的一个重要原因。此外,中国证监会禁止大股东、公司高管和董事在六个月内出售上市公司股份。持股比例超过5%的投资者应持有股份,以维护资本市场的稳定,投机性卖空(非对冲目的的卖空)已基本停止。7月6日周一,上海综合指数高开7.8%,看似全力以赴的政府动员无疑会扭转颓势。但指数迅速回吐涨幅,并最终跌入负值区域。最终仅高出2.4%收盘。投资者和分析师表示,后期大量买进国有银行和能源企业等蓝筹股似乎是国有资金制造的结果。7月8日,上证综指跌到最低3234点。同时,7月9日,1442家公司行权暂停了上交所和深交所的股票交易。

紧迫感随之而来。中国股市从未遭遇过这样的暴跌。

周四,北京全力避免股市崩盘终于显露出开花结果的迹象。周四,上海综合指数上涨5.8%,创下自2009年以来的最好表现,周五以4.5%收盘,创下自2008年以来最大的两日涨幅(10.6%)。在为期两天的上涨中,只有7支股票下跌,由于投资者抢购仍在交易的股票,1,000多家公司涨停。但1400多家公司——占上市公司的一半——反弹的可持续性仍存疑虑。然而,每天越来越多的股票复牌。股票市场停牌挫败了投资者,限制了需要筹集资金的交易商转让股票,因此增加了市场波幅。分析师表示,暂停交易迫使投资者出售本想持有的股票,从而扭曲了市场。

7月13日,上海综合指数上涨2.4%,以3,970.39点收盘。周五开始,暂停交易的公司数量减少了408家。7月14日,经过四天的股市震荡,并在市场担忧近期涨幅过高时,中国基准股票指数首次下跌。上海综合指数跌1.2%,以3,924.49点收盘,停止了为期三天的13%的反弹。根据彭博数据,大约27%的内地上市公司仍在停牌。随着小企业上涨并且在近四分之一的市场仍然冻结的情况下,经过三天的震荡,7月16日中国股票首次上涨。总体而言,经过近期大跌后,市场似乎步入了一个全新的、稳定的道路。对于股市将进入稳定阶段的标准,按照不同的基准,分析师们的估算也不尽相同。

然而,政府采取的措施具有内在缺陷。让我们回到凯恩斯的动物精神,道德风险可能会造成反弹。散户对政策制定者的信心说明了道德风险的危险性日益增加,这是政府遏制3.9万亿美元抛售的意外副作用。虽然支持措施有助于股市反弹,但存在投资者认为股市是单向赌博的风险,反而助长了政府努力控制的泡沫。

中国股市的极端和不可控的波动性冲击了大部分金融机构的可靠性。这威胁到了中国政府对证券交易所优势的可疑信任。政府无法控制对市场的巨大冲击,这种无能为力显示出金融市场的不可控复杂性。股市不应再被视为无风险的资金来源。通过股市资助高科技公司和快速成长企业的中国梦应予调整。近期波动中,创业板指数等也都遭到了重创。

虽然股票市场的结构复杂,但其主干基本为需求和供给关系,也许是经济学的最基本概念之一。政府必须重新平衡两个维度之间的均衡,不仅应像近期作用于供给方,还应支持需求方。现今,中国必是大而不倒。
 

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