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发达国家央行的外溢效应和外围央行的溢回效应

由Miriam L. Campanella执笔。

去美元化和人民币的前瞻性作用。

在美联储货币政策(2015)的转向之际,新兴市场经济体的外溢触发了外汇汇率和股票的估值效应以及资本的外流。这些外溢的效力,在埃莱娜.雷伊 (Helene Rey)为美元打上“全球金融循环”的标记后,就使几个新兴市场国家的央行丧失了通过管理汇率政策保护国内金融稳定性的能力。尽管这些发展都坚持宏观经济标准政策的失效,新兴市场国家的央行迅速采取了资本控制并大量抛售主要以美元计价的外汇储备,这使得预期美联储引起的动荡变得较为缓和。

 

新兴市场国家的行为对主权债券市场造成了影响。因为中国人民银行和其他新兴市场经济体的央行几乎同时对大额外汇储备脱手,其产生的影响可能相当于一次“量化紧缩”。国际清算银行(BIS)的行长海梅•卡鲁阿纳(Jamie Caruana)写道:“特别提款权(SDR)货币中的储备案场经理的国债买卖可匹敌甚至超过欧洲央行和日本银行的现行购买规模”,即便如此,“新兴市场经济体出售的外汇储备中持有的债券主要为美元,而正在进行的央行收购为欧元和日元,这些影响在全球债券市场角力。”结果是,他写道,“对来自新兴市场经济体所有的特定发达国家资产的先进经济,比如主权债券的溢回,已经增加。减少美元债券持有是造成过去一年[2015]美国收益率变动的争议性因素”。(BIS 2016:57)

 

发达国家央行货币政策的不确定性和系统性的重大干扰似乎加速了新兴市场国家央行在思维模式上的拐点。更多的独立和自主审慎政策,包括对外汇储备资产更积极的使用,正在多个新兴市场国家中盛行。

 

这一新趋势的第一步很可能是通过购买黄金去美元化,之后重新部署人民币中的外汇储备。

 

购买黄金,是经济学中长期存在的争议性话题,除了具有合法性,近来还获得了公信力。肯尼斯•罗格夫(Kenneth Rogoff)总结了新兴市场国家央行购买黄金和退出增持美元外汇储备的根本原因。Rogoff写道,新兴市场国家作为一个群体,“正在争夺富裕国家的债券,这有助于压低他们所接受的利率。随着利率趋近于零,富裕国家债券的价格不能比他们已有的下降更多,尽管发达国家债务的供应受到税收能力和风险承受能力的限制,”因此,他主张“新兴市场向黄金积累的转向将[提高富裕国家债券的利率且]有助于国际金融体系更为顺畅地发展并惠及万众”(Rogoff 2016)。

 

事实上,为了确保外汇储备,由于持有巨大的美元债务,并希望减少对美元的依赖,新兴市场国家的央行将购买黄金。为使外汇储备多元化,中国和俄罗斯在过去两年通过央行完成了近85%的黄金收购,尽管其他央行的黄金收购需求有所下降。俄罗斯的黄金储备在2016年第一季度增加了45.8吨,较2015年同期增加52%。中国于2016年1月至3月购买了35.1吨的黄金;此外,又于2016年下半年购买了103.9吨黄金(IMF 2016)。

 

俄罗斯正在迅速冲销其美国国债的头寸,从2012年10月的1,710亿美元至4月的700亿美元,下降了59%。自1月起,俄罗斯央行持有的欧元资产已超过其美元资产,在总外汇储备中占比46.1%,而美元资产的占比为39.6%。同时,俄罗斯也在稳步买入黄金;其官方黄金储备已从2007年1月的403吨跃升至4月的1,247吨,上涨了209%。

 

新丝绸之路沿线的国家正在推出一种使用储蓄的新途径,这是一次博弈规则的改变,对发达经济体,主要是美国国债市场产生相关影响。

 

黄金走势表明外汇储备销售的延续和美元的重新部署。这将很可能扩大去美元化并削弱美元的主导地位。2014年,在中国急于增加外汇储备的高峰时期,前美联储主席艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)预计,“尽管中国外汇储备中相对温和的部分转变为黄金,元[人民币]也可能在今天的国际货币体系呈现出意想不到的优势。购买金条取代美国作为世界上最大的货币黄金持有者的地位,中国可能会为自己的错误付出代价,比如损失利息和存储成本。然而,这将是适度的成本,如果最终,这一方法能扫清迈向一个多边和更平衡的国际货币制度的方式,而非任由美国国内目标的摆布” 。

 

新兴市场经济体将面临向发达经济体减少出口的情况,并因此留下更少用于购买美国国债的美元。

 

全球经济的几次结构性变化正在推动过去十年外汇储备过度积累的缩减。这将终止已经持续了10多年的“过度”外汇储备习惯。

 

一方面,中国,作为外汇储备,尤其是美国国债的大买家,正在重新平衡其经济,从出口导向型增长转为国内需求和服务导向。去年8月推出的人民币外汇汇率的改革,和将人民币与美元脱钩的其他动因,正在加速。这将导致干预的减少和外汇储备的持有,尤其是美元持有的大幅削减。

 

在石油资源丰富的国家,石油价格的崩塌和预算赤字的增加不可能促进任何前期高位的回归,而且美国能源独立的政策降低了石油美元的循环。

 

针对美联储的外溢效应,拉丁美洲,智利、哥伦比亚、墨西哥、秘鲁和巴西的汇率已经减弱,而私人资本的净流入也已减少。由于有充足的国际储备可支配,几家央行已增加了外汇干预,意图缓解汇率波动,从而加快经济的去美元化。(国际金融协会2015)

 

这些周期性趋势的影响表明了外汇储备政策的变革性结果。在全球固定性收益率方面,美国国债和德国国债(欧元区债券的基准)可能会有100个基准点的上升,这将导致“量化紧缩”,并向发达市场央行在未来几年退出非常规政策送去更多的逆风(Winkler et Alii 2015)

 

中国决策者全面放开货币致使人民币出现较大波动;将刺激中国的贸易伙伴持有人民币而非美元,从而消除汇率波动。

 

最终,人民币的自由化揭示了储备投资组合政策转向的加速,推动新兴市场的央行,更可能是发达市场的央行,将外汇储备的投资组合重新部署为中国货币。

 

连接起所有的点

 

外溢—溢回的动态不仅是核心央行对接收方的单向冲击正在溢回至先行者的迹象。这种非预期效果的规律正在全速确立,用克里斯蒂娜•拉加德(Christine Lagarde)的话来说“非预期连锁效应——一个国家的措施蔓延至其他国家,反过来又对启动该过程的国家创造了负面反馈,或者说是溢回效应”(Laggard 2016)。

 

外汇储备的模式转变可能需要一些时间才能奏效,鉴于外汇交易经理众所周知的谨慎,而且不太可能很快出现任何改变博弈规则的影响。然而,核心主权债务市场的溢回很可能证明了负面反馈产生的潜能,最终可能限制发达经济体的过度债务热潮。

 

从系统分析的角度来看,新兴市场经济体外汇储备驱动的溢回似乎是内源性和自我组织力量的健康反应,这将引起对金融大危机造成的持续货币和金融混乱的修正。

 

无论这些发展是否是“不断变化的互相依存”(BIS 2016)的主要部分,最终他们将公然反抗现行的市场惯性,叫停央行强制性的货币印刷,从而结束美元的单极化时刻。

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