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2017年第一季度:机械降神特朗普和比特币

由 Pietro Gagliardi 执笔

“当别无他法时,总还有幻想”

- Conan O'Brien

 

摘要

● 虽然市场为特朗普就保护主义贸易政策、大量基础设施支出和庞大的减税政策做出的选举承诺迅速买账,但高度确定的更多债务、央行疲软和地缘政治的紧张局势可能建议人们更加谨慎。

● 净值-净值,特朗普执政最重要的影响可能是为投资者提供足够的间断感,使他们即便在面对日益恶化的基本原则时,还可接受更高的资产价格:这是目前为止投资者在2008年后谨慎防止峰顶过程的最佳设置。

● 假设新政府将履行其承诺的最少一部分,势必会走向更高债务和通货膨胀的道路。未来持有美元可能不再吸引人,此外,由于缺乏其它可靠法定货币的替代品,使用比特币可能会继续推高加密货币的价值。

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唐纳德·特朗普的当选令大多数人感到震惊。而对最近几周的众多投资者而言,市场反应更令人惊讶。在假定特朗普政府将意味着经济再膨胀的刺激下,股市开始持续反弹,利率飙升导致债券困顿。本季度我们试着不仅去猜测新总统对全球投资者意味着什么,同时试着将重点转向新政府将为全球投资者带来什么,至少对全球投资者存在较高的可能性。我们简单地思考比特币在拥有民粹主义政界人士和不断增长的债务的世界中可能担任的资产类别角色,以此来完成这份纪要。

 

已知的未知

没什么人期望特朗普成为美国总统,但更少有人会想到他的当选会对股市如此有利,相反,对债券投资者却如此不利。在选举基于假定新政府将遵循特朗普对保护主义贸易政策、大量基础设施支出和庞大的减税政策做出的承诺后,产生了数万亿美元的交易。

然而,我们可能需要重新考虑对特朗普想要或甚至能够实现他选举承诺的这种不受约束的信任。首先,这位人士并不完全是言行一致的典范,因为他在整个竞选乃至生活中,所陈述的一切及其对立面都没有问题。此外,在西方民主国家,政治有效性是执行问题而非信念,而特朗普和他的内阁没有任何政治经验。他们会设法实施“抽干沼泽”吗?至少有些疑问应是恰当的。在这点上,另一位非常成功的商人,Silvio Berlusconi的例子,就很贴切:他也想“抽干沼泽”而且也没有政治经验。他的彻底失败对那些相信特朗普亲商的态度会带来任何转变的人应该是个警告。

另一方面,我们可以使用已有信息推断,无论未来4年会发生什么,可能会出现一些相当关键的宏观结果。

1. 更多债务

更多债务势必会出现,因为赤字的基础设施开支和减税的综合影响可能会使美国进一步增加约20万亿美元的债务。当选总统主张实施1万亿美元的巨大基础设施计划,用以建设桥梁、道路和其它基础设施,同时计划为国民和企业削减9.5万亿美元的税收。根据美国尽责联邦预算委员会的分析,当所有这些都能说到做到,在这一过程中,特朗普的政策预计将增加5.3万亿美元的国家债务,可能将目前的美国预算赤字从约6000亿美元增加到1.2-1.8万亿美元,约占到美国当前18.6万亿美元经济总量的6-10%。对喜欢自称“债务之王”的国家来说应该不会感到惊讶。虽然更多的债务可能不会影响利率,假设美联储持续印刷货币,这种财政扩张的幅度很可能变成通货膨胀。因此,市场已做出相应反应,使收益率激增了90多个基点。

由于新政府漠视债务驱动的财政政策已“鼓舞”了世界各地的政界人士,更多债务也可能成为全球化的特朗普效应。正如最近一期纪要所指出的,货币政策对促进增长并无效,同时对更多强有力的财政行动,或MFFP[1]的呼声在欧洲、日本和大多数发达国家却与日俱增。特朗普的例子可能为旨在刺激消费和推动增长的大胆计划提供了掩护。因此在全球范围内将产生更多债务。

2. 特朗普vs美联储

特朗普多次公开表达他对美联储和他们对经济出于政治动机的“操纵”的不满。毫无疑问,美联储在过去20多年里发挥了重要作用,在必看的纪录片《金钱无用》中对此作了精彩描绘,这些纪要中也曾多次提到这部纪录片。特朗普的说法确实有点道理,因为放松的意愿和紧缩的反抗之间的不对称显而易见,而他对该不对称是出于政治动机的怀疑也有道理。

特朗普和美联储之间的冲突可能会升级,因为后者可能会紧盯新政府的扩张性政策并加速紧缩。从去年12月的声明开始,有些事可能已经开始进行。然而问题在于,特朗普可能会看到隐性的更高利率,因此,在政治上对他将来的竞选连任有所不便。该问题可以容易地得到解决,因为在之后的两年内,特朗普的被任命者,包括新的美联储主席和副主席,将可能占据联邦储备委员会的大多数席位。换句话说,美联储的2019年大选很可能更顺从,最终,美联储将成为较20世纪30年代以来我们所见证的更少独立的央行。

3. 地缘政治紧张局势

保护主义政策、增加国防支出和减少美国在关键冲突区域的参与是一种危险的混合方法,加剧的地缘政治紧张局势将是新任美国总统任期内的另一个可能后果。

实施大范围的保护主义政策是特朗普竞选活动的基石之一,可说是“铁锈地带”地区动摇选民的一个关键理由。大量研究表明,保护主义是种伤害而非帮助,而且难以想象在我们如今生活的这种全球化经济下,情况并非如此。与此同时,难以想象在“犬吠”之后根本未发生“咬人”。根据支出的增加和税改,这些是典型的政治“猪肉”,同时也难以看到即使在财政上最保守的共和党人进行了诸多战斗。

相比实际政策,一个更可能发挥作用的因素是总统与其内阁的经验缺乏和思维模式。特朗普的性格和脾气众所周知,很难想象在某些情况下它将不会发挥作用。甚至在新总统宣誓就职前,一个电话和几条推特就成功激怒了中国。或许这并非巧合,特朗普的安全顾问Michael Flynn和几位其他员工都是著名的对华鹰派。这一因素由一个退役将军和传统公司类型占高比例的内阁构成,如James Mattis(国防部部长)或Wilbur Ross(商务部部长),都是过去常用自己的方式得到所需一切,并不顾一切采取强硬态度的A型性格人士。

按照和俄罗斯之间的所谓“特殊关系”,俄罗斯在美国大选过程中扮演的角色的新闻传出后,特朗普将难以为他对普金做出的任何妥协辩解。无论实际政策如何,美国的盟友和敌人都已打开防御并考虑制定先发制人的政策。这些变化的结果实际上不可能博弈,但明显自冷战结束以来,我们可能看到了更多的敌对关系。

采取相反观点

如果将出现更多的债务、央行管理持续薄弱和地缘政治的紧张局势,为何市场表现却如此积极?

就理性角度而言,反弹是基于至少特朗普政策的一些说法将发挥作用并对股市是个利好的假设。政府支出的增加是个整体,因为按照预计,特朗普和共和党控制的国会将发起基础设施刺激计划,并提高国防开支。当前反弹的第二个理由是,新政策和可能延迟的美联储紧缩将意味着更高的通货膨胀。人们说,这将对股票产生利好,同时对债券则是利空。当然,特朗普政府将要做的不仅是增加开支。特朗普打算减少税收,取消过度监管,另外使美国变得更亲商。

更重要的是,心理学中更多的基本原理可以解释选举后出现反弹的原因:特朗普的胜利为市场参与者们提供了自2008年经济危机以来一直缺失的某些东西;相信事情将变好的理由。忘记债务和经济,就像希腊戏剧中的经典传统,参与者们现在有了一个可信的、能解决所有问题的机械降神[2]。

在这点上,当前的情绪数据赞同市场会保持坚挺,并很有可能继续走高。伴随之前顶峰的这种兴奋感无处可见。在过去几年里,事后证明任何修正都是一个买入机会,结合这一证据来看,“切莫错失良机”的效应在发挥很大的作用。宽容的特朗普先生为峰顶过程所做的完美设置似乎至少到位。虽然市场可能会较当前水平走高很多,在某一时刻,即使是更多的怀疑论者也会认输并开始购买,这是一个峰顶就位的信号。

不管情绪数据如何,最终的基本原则是承担,正如这几页经常提到的,佩戴逆向投资的“帽子”和思考承担特朗普政府可能带来的问题是有用的。

● 更高的利率?真的吗?我经常认为,全球体系中大量的债务对利率的走高和走快都有上限。该论点很简单,如果不在美国,高利率将在其他市场以违约形式出现,首先考虑25万亿美元的新兴市场债务。由于全球市场的相互依赖性,这种违约将于几天内在全球范围内反弹。此外,如上所述,特朗普会以某种方式确保美联储的政策不会近乎损害经济数据。特朗普不可能接受作为“一任”总统而名垂青史,他会不惜一切确保利率够低,从而使放缓的经济不会削弱他的支持率。如果该逻辑正确,那么我们最终会看到一些严重的通货膨胀在发展。虽然一些债务将实时减少,但金融体系中的纯粹债务存量和回归高利率的需要将继续损害投资。不仅如此,如果通货膨胀超过增长,我们可能会陷入“滞胀”,这是经济学家的梦魇,因为当通货膨胀超过实际增长,购买力将被削弱。

●美元将面临麻烦?美国高利率的预期已将美元推高到多年来的高点。鉴于美元作为唯一的、真正的全球货币这一角色,美元融资成本上升的另一面,特别是在和由保护主义和资本控制驱动的,可能的“美元短缺”相结合时,是为了影响全球经济繁荣。如果将保护主义政策、地缘政治的紧张局势和不断膨胀的美国债务相结合,不难看到长期破坏性结果的范围和不可思议的可能性;参与者们开始对美元失去信心,并开始终止将美元作为世界储备货币使用。

● 央行疲软?无论是好是坏,美联储在确保2008年经济危机之后的全球金融体系的稳定方面已经发挥了重要作用。不仅如此,在政策和利率上的过度分歧可能会对全球金融稳定构成威胁时,美联储已和其他主要的央行协调行动。特朗普的美联储更可能进行执政招标,并为连任的议程而非金融体系的长期利益服务。更重要的是,一个不那么独立的美联储可能会在国内和国际上拥有更少的职权和“道义劝说”,这一改变将使全球金融体系更加脆弱,并且更易面临风险。

投资主题

虽然特朗普的选举可能已经激起了老龄化牛市的新支柱,忽视尚未改变的原则将是愚蠢的,最终必须解决不断增长的全球债务存量。与此同时,概述的那种不利情况可能要几年时间才会显现。毕竟下次经济危机的结果可能比我们最近一次遇到的更为严重。对此已有认识的投资者唯一可行的选择可能是继续严格的风险管理,同时把握良机,趁热打铁。在这一程度上,这些纪要中经常提到的“低β/高现金流”策略的基本逻辑仍有关联。

过去一年中,我经常提到现金和货币如何可能成为投资者的下一个风险前沿,而特朗普的当选,并非巧合,也许将通货膨胀的问题推到了前沿,并对美国的“欠条”:如债务和货币的长期稳定性提出了疑问。在这个意义上,关于应用加密货币的观点与日俱增,市场似乎开始注意到比特币(“BTC”)的价格在去年上涨了128%,并自我在2017年二季度期刊的记载中上涨42%。随着比特币开始逐渐被视为“黄金2.0”,将加密货币视为可行资产类别的杰出投资管理者和专家的数量也越来越多。

鉴于法定货币和债务过剩的繁荣与萧条历史,这很有意义。作为加密货币颜面的比特币将从市场混乱中获益。新兴市场力量渴望摆脱与美国货币政策的挂钩,而银行系统正在接受区块链作为支付系统,随着他们从美元中分离出来,证明了他们愿意拥护这种技术。对于像印度、中国、委内瑞拉和巴西等宣告现金战争和加强资本控制的国家,如果人们开始把比特币视为一种非常方便的现金替代品将不足为奇,因为就此而言,其与黄金和大多数其他货币相比更易获得、持有和转让。

无论基于什么具体的理由,目前比特币的使用仍非常有限,即便是非常适度的采用都将造成冲动性升值。鉴于此,如果人们决定将28万亿美元全球流动资产中的1%分配给比特币,由于储备确定,价格将从目前的954美元上涨至17,428美元。虽然对于比特币的任何分配都应遵循用于任何高β系数安全性部署同样的谨慎态度,但毫无疑问,投资者应开始研究这一领域,这既是一种管理风险的办法,也很有可能是一种提高回报的方法。

本文档中的信息不应被解释为或被视为向任何投资者或投资者类别购买、出售或持有任何证券、货币或加密货币的建议。任何投资决策在任何情况下都必须有读者或其投资顾问提出。本文中表达的观点仅为作者观点。

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[1]货币融资的财政计划,也叫作“直升机撒钱”

[2]“机械降神”是指在古希腊和罗马戏剧中出现明显难以解决的困境时,通过起重机等机关突然并且意外地将扮演神明的演员引入将难题解决。

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