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中国新股发行机制改革

由曼达林基金分析师周斐然先生执笔

随着证监会新主席郭树清上台后其对中国股市的一系列新政(强制分红、明确退市制度等),市场上对新股发行机制改革的呼声越来越高。的确,自从创业板推出以来,超高市盈率(P/E)新股放行的不在少数,80倍,100倍都不再新鲜。在市场一片疯狂时如此高的市盈率也许还能解释,可是随着从去年开始中国A股市场的持续低迷,二级市场股价一路走低平均市盈率不足20倍,发行市场和二级市场间巨大的估值差距已经引发了多方激烈的争论,新股的不败神话也被接连打破,使众多投资者损失惨重。那么到底症结何在呢?

要想找到答案,我们就一定要对比一下中国和海外成熟市场新股发行机制的一些主要区别和影响:

  • 管理层路演(Road show)时间仅为1天,海外一般为2周

过短的路演时间其实也从另一方面反映出中国资本市场资金的充足,短短一天的路演导致大多数基金经理肯本没有机会和企业负责人进行深入交流,路演过程基本就是提供了一个企业负责人与众多基金、投资机构交换名片的机会。而各路基金一般都只能基于企业的招股说明书来做出投资判断,券商的新股研究报告也难免会有偏颇之处。

  • 中国市场新股面向机构投资者发行的比例为20%,而海外市场为90%。

过低的配售比例导致机构投资者在新股询价阶段会为了争夺这些有限的股份而不自觉或者说被迫地抬高IPO发行价格,而另外那80%的中小投资者对于公司IPO发行价则没有任何决定权,只能根据机构投资者们在询价过程中确定的股票价格来申购新股。这样的定价机制直接导致了新股,特别是中小型公司发行时的估值偏高,而又缺少适当的调整手段。

  • 券商无自主配售权

券商自主配售权对于稳定一个公司未来的股价非常重要,比如在成熟市场,券商经常愿意选择将相当部分的新股配售给长期投资者,或帮助公司寻找合适的基石投资人(Cornerstone Investors)从而保证股票上市后的股价在较长的时间内保持稳定。由于在中国市场申购新股的主力军是中小投资者,新股上市后股价波动一般都十分剧烈,这不仅增加了投资者的风险也不助长了市场上浓厚的投机氛围,不利于股市的长期发展。

  • 机构投资者在询价阶段所认购的新股锁定期为3个月,海外市场无锁定期要求

3个月锁定期的初衷是为了稳定上市后的股价,可是实际情况是机构投资者在对IPO定价时敢于更加激进,毕竟3个月之后的价格谁都无法预测。试想如果第一天这些新股就与中小投资者所申购的股份可以一起流通,那么这些机构在出价时大都会变得谨慎。因为如果定价过高,大部分投资者在第一天都会选择集中抛售手中的股票,谁都不想股票一上市立刻账上就出现亏损。

以上几点是我个人认为现在中国新股发行制度中亟需改进的方面,也是导致一、二级市场估值水平相差巨大的主要原因。发行市场的优化,也可以进一步帮助二级市场的复苏,恢复投资者的信心。

最近郭主席的一句“新股上市一定要审?”再次引发了市场上有关新股发行从现在的审核制改为备案制的激烈讨论,其实所有人的初衷都是希望建立起一个理性健康的发行市场,一个更加公平透明的发行机制,广大的投资者不希望每次新股上市时的股价都如同坐过山车一般,也不希望有害群之马混进资本市场。虽然改革不可能一蹴而就,事实上新股发行改革还会有很长一段路要走,但是这样的讨论非常有助于推动中国的资本市场走向成熟,相信郭主席会推出实质性的政策,不会令广大投资者失望。

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