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中国的超额外汇储备:借助双边债务重组方式,充分利用外汇储备

都灵大学

布鲁塞尔欧洲国际政治经济学研究中心

高级研究员

Miriam L. Campanella

 

 

摘要

 

长达十年的大范围全球失衡为出口导向型经济体创造了巨额的外汇储备。持有大额储备金有助于亚洲国家政府——尤其是中国——稳定汇率,抵御外部冲击,从而保持强有力的出口势头。人们不厌其烦地讨论着限制外汇储备金以及防止货币操纵行为的对策,但始终未付诸实施。详阅Bergsten与Gagnon于2013年撰写的关于反货币操纵规则与超额外汇储备的提案以后,本《政策简报》从另一个角度探讨了该问题。债权国面临的风险、债务货币化以及违约风险将使来之不易的外汇储备遭受损失。中国的外汇储备相当于国民生产总值(GDP)的约45%,其中大部分投资于美国国债。由于市场风险以及长期宽松的美元和欧洲货币政策(外汇储备的主要计价货币),中国外汇储备将随着时间逐渐贬值。本《政策简报》建议以中国为首的主要外汇储备持有国通过事前双边债务重组方式,将外汇储备转换成长期外国投资,从而实现国债的重新配置。经过多年的金融泡沫,将纸质货币转换成实体经济要素将为其他外汇储备国提供可以效仿的模式。

 

要点提示

由于巨额贸易顺差和资本控制,2013年,中国官方外汇储备高达3.82万亿美元(约合2.82万亿欧元),几乎相当于全球第二大外汇储备国日本的两倍。这笔财富高度集中,归中国政府所有和管理,主要用于防御外部冲击,比如90年底末期的亚洲经济危机。对于中国政府来讲,外汇储备还是“稳定资产”,用于稳定国家汇率的价值,并支撑出口导向型经济。

2009年,国际货币基金组织发出警告,拥有超额外汇储备的国家导致了日益严重的全球失衡,威胁着国际货币体系的稳定性。相反,国际货币基金组织的独立评估办公室表示,超额外汇储备属于附带现象而非问题的原因,经常账户失衡却是应予以关注的切实问题。

近期,在跨太平洋合作伙伴关系的辩论中,Fred Bergsten和Joseph Gagnon针对持有超额外汇储备的国家提出“严格的反货币操纵规则”,美国将拒绝与违规的国家签订最终协议。然而,声称超额外汇储备使货币操纵的证据可能成为“障眼法”。2013年末,中国的外汇储备从5,000亿美元急剧上升至3.8万亿美元。中国外汇储备的增长(2012年遭遇重创)主要在于投资性资本流入,投资者认为人民币将稳步升值。

从债权国角度,超额外汇储备是问题而非福音。除持有大量外币负债外,随着美联储的量化宽松计划和欧洲央行采取类似措施的计划,中国的官方储备面临美元和欧元的持续贬值。自从2005年,中国政府采取了一系列政策,旨在重新配置美元和欧元计价的储备金。以国家主权财富基金“中国投资公司”为核心,这些投资策略面临着一系列政治和监管挑战,不可避免地延缓了配置进程。该《政策简报》提出类似于债权互换的超额外汇储备在配置,以此敦促债务国制定双边债务重置措施。

 

1.       超额外汇储备与全球失衡:因果效应?

 

金融危机爆发以后,超额储备累积导致的全球失衡促使国际货币基金组织和学术界展开了激烈辩论。对于国际货币基金组织,金融危机爆发前的十年里,新兴市场和低收入国家持有5万亿美元的储备金 [2],IMF认为,构筑了外部动荡的第一道防线。“持有充足外汇储备的国家通常避免的产出和消费的大幅下跌,能够在不触发危机的情况下应对资金外流”(IMF,2011年)。然而,随着危机的影响逐渐转弱,各国央行重新开始积累外汇储备,IMF提出质疑,外汇储备是否越多越好。IMF建议,在后危机时代,有必要重新考虑评估储备充足性的工具,并建立符合新兴市场和低收入国家需求的清晰储备额度指标。IMF得出结论,“无论从单一国家角度还是全球角度,持有巨额储备金需要付出代价,巨额外汇储备将造成宏观经济失衡”(IMF,2011年)。

 

显而易见,IMF的分析强调了超额外汇储备与全球失衡的密切相关性,假设巨额外汇储备可能有助于改变汇率,从而损害国际货币体系的稳定性(IMF,2011年)。关于IMF分析的反馈来自其内部的独立评估办公室(IEO)。在2012年报告中,IEO认为,IMF关于新兴国家的外汇储备必须符合充足标准的论据并不具有说服力。IMF的论证主要针对经常账户失衡,而非外汇储备本身。此外,IEO认为,从全球金融市场发展角度分析,官方国际储备的规模似乎并没有过剩。因此,IEO的结论是,“在分析国际货币体系过程中,IMF应高度重视更加棘手的问题,而非外汇储备,比如全球流动性和资本流动波动性的扩大。”IEO承认,受访者的普遍观点是,IMF试图将超额外汇储备视为国际货币体系的风险,这放映了某些利益相关者的利益,他们希望确保在主要亚洲经济体拥有更大的汇率灵活性。

2012年以来,随着美元疲软和发达国家复苏缓慢,这一趋势开始反转。外汇储备增长暂停,中国的外汇储备甚至出现了下行趋势。

总之,IMF研究员的激烈讨论得出了两个重要结论。外汇储备充足率的传统指标是主观的[3],因为为每个国家设定外汇储备充足率突出了使用“一刀切”指标的局限性。因此,就合理的外汇储备水平达成国际共识之前,强制实施反货币操纵规则是不现实的。更重要的是,IMF研究员将超额外汇储备的根本原因视为连带现象,而非全球失衡的原因,经常账户失衡是有待解决的现实问题。

 

2.       外汇储备:“反货币操纵规则”

 

美国指责持有巨额外汇储备的中国为“货币操纵者”,但意识到建立一刀切的外汇充足率指标 [4]的不切实际以后,这些指责随之消失。向美国国会提交的关于国家经济与汇率政策的半年报中,美国财政部拒绝成中国为货币操纵者,认为中国实际汇率的上涨已经成为削减经常账户顺差的重要因素,中国的经常账户顺差从2007年相当于GDP的10.1%,降至2011年相当于GDP的1.9%,以及2013年上半年,相当于GDP的2.5%。

 

尽管如此,参考跨太平洋合作伙伴关系(TPP)和跨大西洋贸易与投资合作伙伴关系(TTIP) ——构成全球经济的最大潜在利益之一——Fred Bergsten 和Joseph E. Gagnon进一步发展了之前的著述,回归超额外汇储备和汇率政策。Bergsten的核心论点是,美国应制定和执行“严格的反货币操纵规则”,保护国家的出口活动。错失制定该项规则的机会将会迫使美国落败。这一态度向目前和潜在合作伙伴发出了强烈的警示信号,尤其是日本、中国及其他国家,美国正在严肃考虑实施反货币操纵规则。为了帮助国会确定可能的“恶棍”,Bergsten引用了Joseph Gagnon发明的测试。该测试采用了三项指标识别货币操纵者,包括持有超过价值三个月进口额的超额外汇储备,包括主权财富基金;购买大额外国资产,暗示着对汇率的实质干预;最后,超额贸易顺差是货币操纵行为的确凿证据。在此,Joseph Gagnon声称,超额外汇储备将对违规国家实施一系列处罚:剥夺自由贸易协定赋予的市场准入资格;及征收普遍的进口附加税。Bergsten希望借助这些惩罚措施阻止“贸易协定国令人不快的货币干预行为。”此外,TPP和TTIP成员国可以寻求将这些规则加入IMF和世界贸易组织(WTO)规则,使这些规则最终适用于所有国家。

 

Bergsten-Gagnon提案成了美国政府的“烫手山芋”。1月14日,Fred Bergsten提议在美国贸易协议中加入货币操纵章节,这深刻影响了国会的观点,并通会了美国汽车政策位会员(APPC)的货币操纵提案。2014年1月,APPC宣布将货币操纵条款写入TPP贸易协议,支持该项重要的贸易倡议(视该向执行调控的采用情况而定),同时监管国际贸易事宜的国会委员会的领导人最终推出《贸易促进授权法草案》,将货币操纵列为主要的谈判目标。国会议员兼众议院筹款委员会委员Sander Levin表示支持该项法案,认为反对者没有深究货币干预问题 [5]

 

3.       超额外汇储备:中国的担忧

然而,Bergsten-Gagnon的“反货币操纵规则”及其实施的积极游说活动可能成为“障眼法” [6]。超额外汇储备是令中国官方忧心的问题,但原因却恰恰相反。持有外汇储备需要承担机会成本。根据Larry Summer的计算,十年以来,中国放弃的增长几乎相当于GDP的6%(Summer于2010年向Steil提出)。类似地,清华大学的俞樵教授警告称,除了市场风险,随着美联储和欧洲央行的量化宽松政策,中国的官方储备还面临美国持续贬值的系统性风险,此外,欧洲也将采取类似的措施 [7]。这些风险严重影响着中国资产(价值3.82万亿美元的外汇储备),其中64%投资于美国证券,其中大部分为美国国债,大约30%为欧元计价资产,总计相当于中国GDP的50%。

 

俞樵教授认为,该问题的另一个令人失望的方面在于,中国不能公开清算这些资产,否则将遭遇重大损失。考虑到中国外汇储备相对于综合大宗商品的单位购买力将在未来几年贬值三分之一,如果中国公开清算这些资产将发生怎样的情况,还会被认为是高度流动的吗?这些资产的价格将急剧下降,中国将遭遇严重打击,并对全球债务市场造成致命影响。俞樵教授警告说,除了美国国债可能违约之外,欧洲货币联盟还面临巨大的不确定性,因为欧洲国债的连锁性违约可能导致欧元区缩减或崩溃,迫使国际货币体系充足和改革(2013年6月)。

 

诚然,中国捍卫财富的迫切性是有情可原的。中国政府于2005年创建主权财富基金“中国投资有限公司”,代表着积极重新配置外汇储备的努力。通过市场经理人和组合投资方法,中国投资公司投资了各种资产类型,实现了投资多元化,包括直接投资、机构性房地产投资以及基础设施。中国投资公司的投资政策偏重于资源类投资——出口经济模式中的“战略推动型”政策 [8]

 

中国人民银行的高级官员明确表示,他们打算控制美元购买,因为中国不再从增加外汇储备中受益 [9]。2013年,中国央行行长周小川宣布,“金融部门将基本上终止干预货币市场,扩大人民币的日交易率”,以及“人民币升值对中国人民的利大于弊。”中国央行副行长兼外汇管理局局长易纲在清华大学中国经济50人论坛的发言中讲到,“积累外汇储备不再对中国有利”(彭博社报道,2013年)。

 

4.       央行的非标准政策与外汇贬值

 

中国针对价值3.82万亿美元的外汇储备采取的防御性策略可能成为央行非标准政策波动的薄弱环节,如Larry Summers在2013年11月召开的IMF大会上指出,这可能对未来几年的全球经济蒙上驱之不散的阴影。Summers警告说,“此次危机的教训——我不得不说,最大的教训,我认为是全球的内部化不足——不会停止,直至我们真正吸取了教训;现在绝不是好时机,且不能从金融恐慌角度评论;在未来,我们可能需要思考,在零名义利率成为经济活动长期的、系统性的障碍,拖累经济体的发展潜力的情形下,如何管理一国经济。(Summers,2013年)。

 

出于同样的原因,美银美林银行对长期的央行激励政策以及美联储未来两三年的低利率的意外影响提出了警告。更可能的结果是,全球经济的持续泡沫化。“追求收益率的投资者将不断放弃债券,转投股票。从长期来看,这种转变可能促使公司管理人员向投资者分配更多收益,减少资本性支出、研发、并购及其他形式的再投资的资金配置。”(美国银行,2013年)。

 

政治上,私人投资者难以接受的主权债券即便持有者也无法消化。迄今,关于主权债务的讨论主要围绕欧元区主权债务重组,为濒临违约的债务国提供解决方案,而IMF旨在强化债务国的预算合规监管。就债务国违约而言,布鲁塞尔和华盛顿的决策者忽略了债权国的关键立场(布鲁金斯报告,2013年10月)。

 

中国及其他债权国必须制定捍卫外汇储备的清晰路径。如果大量美元和欧元债务化为乌有会怎么样?如果没有采取紧急措施,寻找新的方法,保护来之不易的存款,他们能够逃脱公众的责难吗?如果这些财富消失,会对国际经济合作产生怎样的影响?这将会触发恶劣的相互指责,或大规模的主权债务危机吗?

 

为了从贬值和潜在国家违约的陷阱中挽救这些财富,中国和其他债权国必须制定先发制人的策略,将巨额的外汇储备从美联储和欧洲央行制定的非标准货币政策旨在实现的货币贬值政策陷阱中解救出来。

 

5.       双边债务重置政策

 

至关重要的是,中国必须采取切实有效的措施,调整出口导向型经济,向服务经济体的下一阶段过渡,继续挖掘非洲、欧洲及美国的实体经济行业的全球投资需求。换言之,实体经济需要真金白银,中国必须制定积极的政策,重新配置债权。一项双边债务重置政策意味着与债务国合作解决该项问题 [10],协同制定债权换股权的条款。作为事前工具,债权换股权是旨在解决债务违约问题和/或清算程序涉及的赔偿的结构性工具,是主权债务重组的合理方法(Buljevich 2005年; Cosio – Pascal 2007年; 俞樵, 2003年)。2000年,中国利用事后债权换股权的方法,试图解决银行体系中的大量不良资产及国有企业的未偿借款,但结果并不理想(Steinfield,2001年)。

 

事前债权换股权方法有助于一劳永逸地解决“我们的资金(债券),你们的问题”困局,这使美国国债成为主要债权国的噩梦。通过事前双边债务重组方法捍卫外汇储备,背景政府将转向积极的方法,在情况恶化之前解决巨额的外汇储备。旨在将大部分外汇储备重现配置到实体经济中得事前债权换股权协议不属于任何形式的债务重组,因为债权人将实现他们的期望。俞樵教授认为,为了切实防止外汇储备价值的巨额损失,中国需要从国债中撤出约1.5或2.0万亿美元的外汇储备,转投私人股权。(2013年)

 

毋庸置疑,有利于中国的必将有利于其他持有超额外汇储备的国家,包括挪威、海湾国家一级非洲的超额储备国 [11]。如果恰当地转换成股权基金或多元化投资工具,这些资源可以支持实体经济的长期投资项目,弥补基础设施缺口,大多数投资者无法承担的时间代价而不愿投资基础设施行业。鉴于债权国和债务国准备考虑潜在金融范围,超额外汇储备可以转变为下一个全球经济发展阶段的新帕累托双赢博弈。

 

如果相关主权债务实体达成交易,事前主权债务换股权的方法应成为美国和欧洲目前的主权债务困境的灵感和解决方案。除了某项主权债务可能适用于不同的债权换股权技巧,该方法可以改善某些债务国的处境。并非所有的主权债务都是一样的。债权国可以与债务国进行事前债权换股权谈判,从“债务国”名单中删除持有大量债权的国家,将他们的债务兑换成股权(《经济学家》 [12]。当然,这符合债权国的利益,债权换股权交易不会影响债务国的债权评级。

 

通过将债权转变成优良的实体经济元素,中国和其他债权国将在解决美国和欧洲的困竞中发挥更大的作用。企业和家庭承受的不可持续的财务负担,私人公司投资的信贷紧张以及基础设施领域的资本投资匮乏共同构成了低增长率的成因。

 

战略性资本投资匮乏的例子随处可见。在摇摇欲坠的美国基础设施领域,未来二十年,废水和暴雨排水系统的资本性投资预计约为2,890亿美元 [13]。根据全球经济论坛,全球基础设施支出——交通、能源、水源和通信——目前为2.7万亿美元,但应该达到3.7万亿美元。

 

随着政府的财政吃紧,来源于银行的私有资金可以用来满足这些需求。如近期发布的一份IMF文件(2014年)披露,主要银行不断从各国取得补贴,尤其是欧元区。在欧洲,银行业联盟希望向基础设施行业释放更多资源的美好愿望恐会落空。预计将在未来十年运行的国家决议资金对于庞大欧洲银行业来讲仍是杯水车薪。欧盟官员表示,相比2013年10月底25.46万亿欧元的欧元区银行债务,或2008年至2011年欧元区政府的1.13万亿欧元的银行救助资金,货币联盟价值1,000亿欧元的决议和储蓄担保资金(截止2026年)仍相形见绌。(Stainhauser, Troianovske 2013年)。

 

释放超额外汇储备的债权换股权方法有助于解决因2008年危机而搁置的大型基础设施项目的资金缺口,在某种程度上,还有助于弥补巨额损失和后续的严格预算政策,挤压良好的政府开支,这将对失业、内需产生影响,降低家庭福利。

 

 

结论

 

相对于颁布严格的反超额外汇储备规则亿遏制不公平的贸易优势的意见,本《政策简报》重点提示了大型美元和欧元计价的外汇储备持有国将面临持续零名义利率政策的风险。随着美联储以及其他国家的央行不断下调利率,将导致债务国货币贬值。为了规避这一风险,外汇持有国必须制定防御性和主动性的政策,减少财富损失。

 

在本《政策简报》中,债权国亟需确保外汇储备成为福利,而非棘手的问题。债权国必须采取积极的姿态,减持可能化为乌有的债权,将资产注入实体经济。西方和新兴市场中遭遇冲击的经济体需要长期投资者发掘预算紧张的政府无法抓住的投资机会。正如俞樵教授指出,实体经济需要实际资金,本《政策简报》提出了摆脱“我们的资金(债券),你们的问题”的陷阱——超额外汇储备持有国的梦魇——的方式。本报告认为,债权换股权将是“事前双边债务重组政策”的核心。将大部分外汇储备投入实体经济中,债权换股权方式不同于任何一种债务重组形式,因为债权国将实现期望的目标。为了切实避免外汇储备的巨额损失,中国需要将大约1.5万亿至2.0万亿美元的外汇储备投向私人股权。

 

一旦释放,新资产将流入外国的长期投资,成为中国人民扩大投资组合和提升回报率的途径。中国作为主要的外汇储备持有国,应为其他国家树立榜样,经历数年的金融泡沫以后,真正地将资金注入实体经济。

 

 

参考文献

 

1.       美银美林银行(2013年)“变革中的世界”。美国银行。

2.       Bergsten, C. Fred, Joseph E. Gagnon (2012年12月)“货币操纵,美国经济及全球经济秩序”,政策简报12-25皮德森国际经济研究所

3.       Bergsten Fred (2013年)“我们削减货币操纵高成本的机会”。2013年12月18日《金融时报》

4.       彭博社(2013年),中国央行表示,中国失去增加外汇储备的兴趣。彭博新闻,11月21

5.       布鲁金斯研究报告(2013年)“回顾国家破产”。10

6.       Buljevich Esteban C. (2005年) “跨境债务重组:债权人、公司和国家的创新方法”。国际金融公司

7.       Cedric Achille, Mbeng Mezui及Udon Duru (2013年)“持有超额外汇储备与基础设施融资:非洲应如何做?非洲发展银行

8.       Cosic-Pascal Enrique (2007年)巴黎俱乐部:债务重组中的跨政府关系

9.       Dolan Ed (2013年)“谁是跨太平洋最大的货币操纵者?危机有多大?”EconoMonitor

10.   Gagon, E. Joseph (2012年)“打击广泛的货币操纵”政策简报12.国际经济研究所

11.   国际货币基金组织(2011年)“评估外汇储备充足率”国际货币基金组织、华盛顿特区,2

12.   国际货币基金组织(2014年)“全球金融稳定性报告”第三章。IMF,华盛顿特区。

13.   国际货币基金组织独立评估办公室(2014年)高科技:中国对美国投资的下一次浪潮。www.asiasociety.org/centers/northern-california

14.   Schadler Susan (2014年)“不可持续的债务与借贷的政治经济:限制IMF在主权债务危机中的作用“

15.   Solis Mireya (2014年) 关于跨太平洋合作伙伴关系中的货币操纵条款,答案仍然是“不”。

16.   Steil Benn (2010年) 美元储备使日本和中国付出代价。财经新闻,7月26日

17.   Steinfeld Edward (2001年)中国的债权换股权项目:政府失败还是市场失灵?中国金融行业改革大会,哈佛大学,9月11-13

18.   Steinhauser Gabriele 与 Anton Troianovski (2013年) 欧洲银行业交易迷雾重重,华尔街日报,12月20日

19.   Summers Larry (2013年) IMF会议发言,11

20.   Yu Qiao (2012年) 重新配置中国外汇储备。布鲁金斯研究所,11月21日。

 



[1] 特别鸣谢Fredrik Erikson, Benjamin Cohen及俞樵对本文提出的中肯评价及改进意见。欧洲国际政治经济学研究中心将于近期发表本文。

 

[2] IMF认为,实现收支平衡并经历97-98年亚洲银行业危机以后,新兴市场自2000年以来开始积累外汇储备,其中一个重要原因是以防万一。IMF还坦陈,不仅新兴国家,一些发达国家也开始增加预防性外汇储备,金融危机凸显了新的弱点。(IMF,2009年)

 

[3] 根据以往经验,各国持有的外汇储备应相当于三个月至四个月的进口额。所有亚洲国家,或许除菲律宾以外,似乎远超过这个标准。

 

[4] 在后亚洲危机时代(2004年至2010年),与国家保险需求不直接相关的外汇储备与汇率低估具有相关性(IMF,2013年)。

[5] Solis引述,2014年

[6] Ed Dolan谨慎地提出了他的观点,认为通过外汇储备人为地低估货币满足了中国的某些利益相关者,尤其是出口商。然而,它同时损害了其他利益,尤其是依赖进口的行业,比如高科技零部件和原材料,以及中产阶层所需的进口商品。在结论中,Dolan写道:“中国的外汇操纵并非很有效,就目前的汇率而言,也未对美国造成巨大损害。

 

[7] Bini Smaghi(2014年)有充分理由支持欧洲央行的量化宽松政策

 

[8] 然而,中国投资公司的官员表示正在逐步推出能源行业,周期性波动对基金构成了风险,该基金通过市场价格评估资产价值。与此同时,中国对美国年度直接投资从2008年以前的不及10亿美元增长到2013年的140亿美元。技术和创新成为中国利益的主要驱动力。仅2014年第一个季度,中国投资者宣布价值60亿美元以上的高科技行业交易,包括收购摩托罗斯移动业务、IBM的X86服务器业务以及电动车制造商Fisker(Rosen Heineman, 2014年)。

[9] 2月14日,美国财政部公布,中国持有的美国国债在2013年12月下降了478亿美元,创两年以来的最大单月跌幅。同时,美联储逐步停止回购政府债务,即退出称为“弱化”的刺激措施。由于美国不能再寄望于中国成为最大的国债持有国,这意味着债券收益率势必上涨。市场分析预计,由于中国减持,基准十年期国债的收益率(目前为2.71%)将于年底上涨近一个百分点。

 

[10] Cosio – Pascal(2007年):在十国集团规定的互换业务中,债权国政府可以将部分债权转售给投资者,投资者再将这些债务出售给债务国政府,换取当地货币,投资核准项目,或购买当地公司的股权(如:私有化的一部分)

 

[11] Cedric Achille, Mbeng Mazui及Uche Duru (2013年)发现,在非洲,2000年至2011年期间,几个国家持有的外汇储备平均每年为1655亿美元及1936亿美元。该数据超过每年930亿美元的基础设施融资缺口,持有这些超额外汇储备的社会成本平均越大GDP的1.65%)。

 

[12] 意大利是一个恰当的例子。中央政府和地方国有实体拥有3700亿欧元的房地产和1000亿欧元的权益资本,他们可以将2.1万亿欧元的巨额累积债务削减5000多亿欧元。这将削减大约20%,2013年,欧元区的平均公共债务为GDP的92.2%,使欧元区的情况优于美国(公共债务为GDP的101.6%))。

 

[13] 《经济学家》(2014年)“随着经济的持续疲软和借贷成本降低,美国的公共基础设施支出创20年新低,美国土木工程协会将美国的道路、桥梁和大坝评级为D+,这简直不可思议”。

 

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